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1、明确了聚焦盘活存量资产重点方向

重点领域：一是重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等。二是统筹盘活存量和改扩建有机结合的项目资产，包括综合交通枢纽改造、工业企业退城进园等。三是有序盘活长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产，包括老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等，以及国有企业开办的酒店、餐饮、疗养院等非主业资产。

重点区域：一是推动建设任务重、投资需求强、存量规模大、资产质量好的地区。二是推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险，提升财政可持续能力，合理支持新项目建设。三是围绕落实京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、黄河流域生态保护和高质量发展等区域重大战略以及推动海南自由贸易港建设等，鼓励相关地区率先加大存量资产盘活力度，充分发挥示范带动作用。

重点企业：引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，选择适合的存量资产，采取多种方式予以盘活。鼓励民营企业根据实际情况，参与盘活国有存量资产，积极盘活自身存量资产，将回收资金用于再投资，降低企业经营风险，促进持续健康发展。

2、优化完善存量资产盘活方式

推动基础设施领域不动产投资信托基金(reits)健康发展。进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施reits项目发行上市。对于在维护产业链供应链稳定、强化民生保障等方面具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限、收益集中度等要求。建立健全扩募机制，探索建立多层次基础设施reits市场。国有企业发行基础设施reits涉及国有产权非公开协议转让的，按规定报同级国有资产监督管理机构批准。研究推进reits相关立法工作。落实落细支持基础设施reits有关税收政策。

规范有序推进政府和社会资本合作(ppp)。鼓励具备长期稳定经营性收益的存量项目采用ppp模式盘活存量资产，提升运营效率和服务水平。社会资本方通过创新运营模式、引入先进技术、提升运营效率等方式，有效盘活存量资产并减少政府补助额度的，地方人民政府可采取适当方式通过现有资金渠道予以奖励。

当前市场普遍关注的是，基础设施建设，钱从何来?

从资金来源来讲，基础设施建设的钱无非是来自这三个方面。① 政府主体的钱，即财政资金。这个取决于观念转变。② 市场主体的钱，即市场资金，或者说是社会资本。这个取决于金融创新。③ 兼具财政与市场两者特征于一体的融资平台的钱。这个取决于政策松动。

从全局来看，中国不缺钱，中国也不缺花钱的地方。就基础设施投资而言，财政(pulic finance)如发力，则金融(private finance)无机会。然而，各种包括文化、制度、认知等方面的原因，阻碍了基础设施的投资与建设。金融体系则在逐利动机的驱动下，进行了各类创新来提供pg电子夺宝试玩的解决方案，以获取收益。

作者认为，解决中国基础设施投资与建设资金的真正手段是积极财政。但是，现实当中，积极财政受到诸多条件的限制。因此，其他各类方式才得以有生存与发展的空间。

一、reits迎来发展机遇!

  1、reits为基础设施提供了退出渠道

当前我国的reits的底层资产限定为基础设施，而不是像美国的reits产品，底层资产主要为房地产。从这个区别也能够看出，当前政策大力推动reits发展，更主要的目的还是希望能够在限制地方政府扩张的同时，能够推动基础设施的投资与建设。

reits本身不是一种基础设施的投融资方式，但是能够为那些有现金流的基础设施提供退出通道，间接推动基础设施的投融资。

我们之前在ppp的文章当中已经讨论过，当前ppp项目融资存在的问题，就是项目公司难以获得股权或者是明股实债的夹层融资。社会资本方的自有资金有限，过度举债投资ppp项目股权，形成资产负债错配，蕴含了巨大的流动性风险。很多这类企业如华夏幸福、东方园林等最终陷入困境。如果当时东方园林能够通过reits等金融产品将手中的ppp股权变现，或许情况会大有不同。

事实上，即使没有reits，中国并不缺少基础设施与商业房地产的退出渠道。中国有公用事业类的上市公司如重庆水务，以及商业物业经营类的公司如小商品城、红星美凯龙，这些上市公司通过增发股票，购买基础设施类或商业房地产类的资产，就可以实现证券化。

现实的情况就是，当前中国的商业物业严重过剩、价格虚高而且严重缺乏退出机制，无论是房地产企业还是其他企业，都持有大量的商业物业。如果企业能够将这些商业物业通过reits产品也好，上市公司增发换股也好，回收现金流，这既有利去杠杆，也有利于盘活整个经济体系的资金流通。

但是当前，我国的资本市场对于增发、资产重组等资本运作，还是有着行政审批的约束。尤其是对于涉及房地产相关的资本运作，政策一直严厉限制。

为什么不放开上市公司的增发购买基础设施或是基础设施运营公司的ipo，而要选择操作更为复杂的reits，并且大力推动?

这个问题作者一直无法理解。作者曾经与监管部门的朋友沟通时，提及过这个问题，没有得到有意义的回答，监管部门的朋友回应是，这个问题很复杂。经过长时间的思考，作者将这个问题归因为人大制度，毕竟美国的reits是国会立法推出的产品，站在了立法的制高点。国内的监管部门在自身的权限之内，能够做到当前的程度，已经非常不易了。

正是因为立法立规方面的层级不高，国内的reits并不是一个新的金融产品。其本质上就是一个现有金融产品的组合。就是可上市交易的公募基金，这类公募基金再购买abs，然后由abs再购买持有基础设施的项目公司的股权。这是金融工程的特定合成的应用。通过reits的运作，持有基础设施的项目公司变相的实现了ipo。因此作者将reits运作称为是简易版的，走绿色通道的ipo。

在中国，ipo存在运作周期很长，并且有实质性的行政审批，有很大的不确定性等方面的问题，这使得基础设施类公募reits在中国有一定的存在意义。

2、reits在平台举债困难及资金饥渴的形势下，大有发展前景

只是，当前持有基础设施的主体主要是城投公司，这类企业凭借主体信用都能够融入低成本的资金，如果再加上能够产生现金流的基础设施融资作为支持，融资更是不存在问题，因而这些企业将基础设施进行reits运作的动机不大。

相反，在政策要求融资平台公司实现市场化转型的情况下，融资平台公司都在大量收购有现金流的资产和有市场化收入的业务。很难想像，融资平台一边在收购有现金流的资产的同时，一边又将有现金流的基础设施类资产出售给公募基金去运作reits。

本来，根据正常的逻辑分析，可以断定基础设施类的公募reits没有太大的发展空间。原因就是，这些城投企业通过举债持有这些基础设施更为有利。举债持有基础设施不但能够赚取利差，还能够改善企业的财务指标。这是竞争的分析框架，任何金融产品，能否有大的发展，并不完全取决于自身的品质，而是取决于其相对于竞争产品的比较优势。

另外，作者还有一个自已的观点，那就是大凡政策大力推动的事情，都难以发展。其中的逻辑就是如果事情能够顺利发展，根本不需要政策的大力推动，只要政策放开不施加阻力，就可以如火如荼的发展起来。比如说，融资平台公司的债务扩张。

然而今年，经济形势发展到了相当困难的局面，政府提出要全面加强基础设施。这是一种特殊的机遇。在巨大的需求推动之下，地方政府不再权衡各种模式的优劣利弊，只要是能够解决需求的模式，都有可能采用。reits有望能够在这种形势之下，获得较好的发展。

去年九单reits试点成功推出以后，市场曾经热闹过一段时间，交易比较活跃，但是一段时间之后，换手率就下来了。市场看到的亮点就是基础设施类的公募reits，有的底层资产是实际上是工业厂房、办公写字楼、物流仓储类的商业物业。只不过商业物业是产业园内，更紧密的服务于实体经济。因而，获得了政策的支持。

我们可设想一下，短期内，在全面加强基础设施的政策东风之下，reits的发展前景。全面加强基础设施建设，需要资金。但是地方政府举债受到限制，当前财政预算已经确定了定额，可以增加的空间很小。地方政府的融资平台又受到规范。这种情况下，地方政府及融资平台公司，将进入一种资金饥渴的状态。也只有在这种状态下，地方政府及融资平台才有动机，将那些有现金流的基础设施出售，换回现金。

地方政府持有的基础设施很多，但是有现金流的优质资产并不多。这个就像落魄八旗子弟，不到万不得已，是不会将那些压箱底的传家宝拿出来典当的。这种形势之下，金融市场相比城投企业，有较好的谈判地位，有望可以获得较优的价格。从长远来看，基础设施类的公募reits想要获得发展，也只有在融资平台承受去杠杆压力的形势下才有可能。

由于国内当前的法规对于能够进行reits操作的基础设施资产，有各种限定条件，比如说连续三年稳定的运营等。因此，近年新建的基础设施即使有市场化的现金流，也难以进行运作。当前还是需要更多的在存量基础设施做做文章。

二、ppp将获得3年的机遇窗口期!

当前，ppp模式发展比较好的国家有英国、澳大利亚和加拿大。这些都是盎格鲁-萨克孙后裔的国家，有着相同的文化与社会制度。这些国家的ppp之所以发展的较好，主要的原因是政府增加财政赤字受到较大的约束。

1、ppp之前为何没有如愿发展起来?

ppp是英文pubic-private partnership的简称，直译过来是公私合伙关系。ppp模式在中国被称为是政府与社会资本方合作模式。在中国，ppp曾被寄予以厚望，监管部门一直以来，大力推动。然而，ppp在2014到2017年间经历了野蛮生长的时段之后，到了如今竟然到了无人问津的地步，市场上鲜有人提及。

从数据来看，这几年，采用ppp模式的基础设施投资项目的数量，增长非常缓慢。①2019年，财政部ppp管理库与储备清单的项目数量分别为9383与2958。②2020年，两者分别为9928、3370。③ 2021年，两者分别为10204、3606。

三年时间里，几乎没有增长。

原本希望ppp能够成为顶梁柱，但是在现实当中ppp却几乎成为“始乱终弃”的工具。始乱是因为在2014-2017年之间，有大量的ppp项目违背了ppp的相关监管法规，主要是政府违规担保，从而承担了隐性债务。这最终引致财政部的规范清理，大量项目从库中退出，被政府与市场共同抛弃。

ppp没有如愿发展起来，这背后的原因，有很多。一个很重要的原因是当前金融市场存在操作更加简单的模式。

① 美国与日本主要依靠发行政府债券募集资金来投资与修建基础设施。

② 中国则有地方融资平台举债来投资与修建基础设施。

在“城投信仰”仍然存在的情况下，显然，金融机构更倾向于将资金直接借给城投公司，而不是操作ppp项目融资。

ppp模式难以有效推动的另一个原因，就是当前中国的基础设施已经适度超前。经济体系已经很难找到通过市场化现金流覆盖投资成本的基础设施项目了。社会资本方有财务预算约束，追逐的是现金流与利润。没有现金流的项目，自然难以获得社会资本方的青睐。最终，大部分的ppp项目，其现金流与盈利来源不是市场化主体的使用者付费，而是政府付费。

兜了一圈，ppp最终仍然回到了财政资金上面。

2、ppp未来将获得3年的机遇窗口期

当前讨论与操作ppp的意义在于，通过ppp的运作，政府能够将基础设施建设的支出平摊在很长的时间段里，这是一种变相的举债，但是符合财政制度，不涉及增加政府隐性债务。

比较一下财政投资模式，与政府付费项目的ppp模式，就能够清楚这一点。

举一个简单的例子，一个基础设施总投资20亿元，三年建设完成。财政投资模式之下，政府当期(近三年内)需要支出20亿元，这需要体现在政府的预算支出当中。在ppp模式之下，政府当期不需要支出，或者支出很少的前期费用。而是在三年的建设期之后，从第4年到第13年，每年分别支付2.5亿元，共支付10年。政府共支付了25亿元，5亿元可以理解为是利息。从现金流的角度来分析，这相当于政府当前举债了20亿元，有三年的宽限期，后面再每年等额本息偿还。

然而今年，经济形势发展到了相当困难的局面，政府提出要全面加强基础设施。这是一种特殊的机遇。在巨大的需求推动之下，政府不再权衡各种模式的优劣利弊端，只要是能够解决需求的模式，都有可能采用。ppp有望能够在这种形势之下，获得较好的发展。

当前，ppp模式也有一个巨大的优势，那就是项目可以合法的获得政府的预算内资金，是真正的政府信用。

在近几年政府大力整顿地方政府隐性债务，规范融资平台业务的多个政策出台之后，当前地方融资平台在法律层面已经与地方政府的信用脱钩。那些依赖于地方融资平台信用即“城投信仰”而运作的基础设施投资与建设，将金融机构、央企等相关参与方，置于一种巨大的不确定性。虽然城投大面积违约发生的概率不大，但是一旦发生，将会对相关主体产生毁灭性的效果。这是一只随时可能飞出的黑天鹅。

当前ppp的监管政策，允许地方政府每年用于ppp模式的支出最高可以为政府当年一般公共预算支出的10%。我们简单估算，假设ppp的付费周期是10年，地方政府一直滚动利用ppp模式举债。10年*每年10%=100%，地方政府可以举借的债务规模大约相当于当年地方政府预算支出规模。

根据财政部的财政预算报告，2022年，地方政府的一般公共预算支出为231055亿元。这一规模随着地方政府一般公共预算支出规模的增加而增加。考虑到很多基础设施虽然不足以覆盖投资，但是还是能够产生一定的现金流。作为粗略估算，可以认为地方政府可以通过ppp模式举借债务并且撬动的基础设施投资规模为30万亿元。

这是ppp的总规模。中国前面几年，政府大力推动ppp，也有很多ppp项目落地，因此需要扣除这些项目。财政部的ppp中心有入库的ppp项目信息，可以统计得到这些项目的规模，到2021年底，这些项目的总投资规模接近18万亿元。然而，在现实当中，由于ppp项目融资难题没有得到有效解决。很多入库项目并没有真正落地。因此，我们目前无法估算这些ppp项目已实现的总投资规模。假设，落地实现投资的为三分之一，那么6万亿元。

这是金融机构、社会资本方、相关中介服务机构的一种重大的业务机遇，3年的机遇窗口期。

3、此前的ppp实践中出现的三种现象

中国此前的ppp实践当中，出现的三种现像是：

① 金融机构不愿作为，

② 非金融机构胡乱作为，

③ 央企建筑企业想作而无力作为。

下面分别进行介绍。在之前 ，我们先介绍一个典型的ppp项目的融资运作。举一个简单的例子。央企建筑企业与政府指定的出资单位，合资成立项目公司。央企出资并且持有项目公司的99%的股权比例，地方政府指定的出资单位出资为1%。然后，项目公司再向银行申请项目贷款，贷款期限为13年，前面三年宽限期，后面十年里，每年等额本息偿还相应的金额。

我们可以看到ppp项目公司的融资，主要有两方面：

①一是项目贷款。

②二是项目公司的股权融资，或者说是夹层融资。

在中国当下的实践当中，更常见的或更有现实意义的是夹层融资，也就是股权优先于央企股东得到固定的回报。由于央企自身受到国资委对于其提高资产负债率的限制，央企建筑企业借此撬动更大的债务杠杆，以将自身的资本金效率发挥到极致。

① 金融机构不愿作为。

这一点前面已经讲过，是指金融机构更愿将资金直接借给地方融资平台，坐等融资平台偿还本金与利息。在有更简单易操作的模式的情况下，金融不愿意去进行复杂的操作，并且进行风险管理。

当前金融机构没有掌握项目融资的技术，无法有效管理其中的风险。尤其是ppp项目公司的股权融资，当前几乎没有金融机构能够解决。

① 银行自有资金受到不能投资股权的限制。

② 银行理财则受到资管新规的限制，无法在不错配的情况下，提供长期限的资金。

③其他类型的资管类金融机构几乎没有资金募集能力。

能够有效解决ppp融资难题的是保险公司和证券公司。

ppp项目的回报周期长，正与保险资金的长期限匹配。证券公司当前债务率普遍较低，举债成本也低，通过举债可以获取利差，并可以获得ppp项目的衍生机遇。这两类机构没有开展这类业务，与其说是因为风险管理能力较低的原因，更不如说是风险偏好太低的原因。证券公司通过定增募集巨量资金，却将资金大量投资一些回报低的债券，与普通投资者无异，公司的股权回报率普遍低于商业银行。

② 非金融机构胡乱作为。

很多非金融机构看到ppp的机构，在金融机构不作为的情况下，认为自身的机会到了。于是通过发债、发行私募基金等方式募集资金，进行ppp项目的投资。通过发债募集资金进行ppp项目投资的企业当中，比较有名的是华夏幸福、东方园林等等。

最终，这些企业由于举债债务过多而且多为短期债务，资产债务期限错配，承担了巨大的财务风险与流动性风险，最终在去杠杆与房地产调控的政策影响之下，企业陷入困境。

通过发行私募基金方式募集资金进行ppp项目投资的企业当中，比较有名的是杭州金诚。金诚通过发行期限很短的大部分是一年以内的私募基金产品，募集资金，投资ppp项目。这本身已经蕴含了巨大的流动性风险，而且也涉及违法违规。

还有更为严重的是，金诚募资去投资ppp项目，成本与收益倒挂。ppp项目的回报率普遍在8%左右，但是金诚发行私募基金的募集资金的成本则在12%。最终，在金融强监管政策之下，金诚无法发行新的基金来承接，资金链条断裂。

非金融机构胡乱作为，是因为这些机构的资金成本较高，而且没有意识到金融机构的流动性管理有央行等体系支撑，而自身作为非金融机构无法管理这类流动性风险。最终，酿成悲剧。对于这些企业而言，ppp是一个伪装成为机遇的陷阱。

③ 央企建筑企业想作为而无力作为。

是因为央企建筑企业一直以来都凭借自身的融资能力，通过垫资等方式获取基础设施的工程总承包业务。ppp模式受到政府大力推动的时候，央企也是最为活跃的社会资本方，以自有资金投资ppp项目。

央企的这种操作与东方园林、华夏幸福没有区别。这么多年下来，央企的资产负债率已经到了较高的水平，只是因为股东背景强大，才没有出现后面东方园林、华夏幸福所发生的事情。后面，央企受到国资委的明文限制，进一步举债已经无能为力。

4、如何把握ppp的机遇?

ppp的机遇，对于这三类机构而言，要解决相应的问题，才能够真正把握。

① 对于金融机构而言，要解决项目融资的问题。

近几年，ppp项目公司的项目融资，项目贷款问题得到当前解决。尤其社会资本方是央企建筑企业的情况下。像中建某局在南京，甚至还有民营建筑企业在山东的ppp项目，也从银行获得了项目贷款。但是没有解决项目公司的股权融资问题，或者更确切的说是项目公司的夹层融资问题。当前，有金融机构如五矿信托、金谷信托等，已经开始在与央企组建共同体，竞标f epc模式的基础设施项目。五矿信托事实上提供了项目公司的夹层融资与债务融资。未来，这类金融机构将有望能够最大程度的抓住ppp的业务机遇。

② 对于央企而言，主要是解决资产负债率的问题，并且解决与金融机构的合作问题。

而这两方面的问题要解决 ，主动机却不在于央企业。在中央政策要求全面加强基础设施的情况下，央企建筑企业可能受到重视。未来政策有可能放开央企控股的上市公司的股票增发，放开对于央企资产负债率的限制，提升央企的举债能力。

对于非金融机构而言，则需要克制自身的内在冲动。在金融机构不能够提供匹配ppp项目回报周期的融资的情况下，不能够通过自身举债。对于这些背景较弱的企业而业，与金融机构结成联盟。然而，在存在央企的情况下，金融机构显然更愿意与央企结成联盟。